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钢铁行业周期分析

分类:其它内容 - 其他分类 2020年03月17日 2,550浏览 · 0收藏

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前⾔:优秀的企业⼀定要具备以下三⽅⾯优势中的⾄少⼀个,否则很难讲是好⽣意:因为有政策限制(政策壁垒),不容易引起恶性竞争,⽐如航天信息的国税系统;因为有技术⻔槛,不容易被模仿和竞争,核⼼技术如芯⽚等;因为品牌独占或者独特的商业模式不容易被复制,⽽能够⻓期稳定的享受⾼⽑利,⽐如茅台、LV等奢饰品等。正是因为占有了前⾯两项优势,这些年医药⾏业⽜股频出。特许经营权正是巴菲特先⽣价值投资的主要投资思想之

前⾔:优秀的企业⼀定要具备以下三⽅⾯优势中的⾄少⼀个,否则很难讲是好⽣意:因为有政策限制(政策壁垒),不容易引起恶性竞争,⽐如航天信息的国税系统;因为有技术⻔槛,不容易被模仿和竞争,核⼼技术如芯⽚等;因为品牌独占或者独特的商业模式不容易被复制,⽽能够⻓期稳定的享受⾼⽑利,⽐如茅台、LV等奢饰品等。正是因为占有了前⾯两项优势,这些年医药⾏业⽜股频出。特许经营权正是巴菲特先⽣价值投资的主要投资思想之⼀。
    钢铁⾏业本来是成熟产业、强周期⾏业,同质化竞争严重,缺乏成⻓空间,但是在中国环保和产业政策的影响下,成为了有准⼊⻔槛的⾏业,具有了政策壁垒,新增产能受限,⽑利率⼤幅增加,初步调查近⼆年以来,吨钢盈利1000元是常态,⾏业平均⽑利润率不低于15%,优秀企业超过30%。经过⼏年的稳步发展,资产负债率、市净率和市盈率等财务指标⼤⼤改善,⾮常值得深⼊研究⼀下。


1、历史钢铁股票⾛势图分析

钢铁是⼯业的⻣骼,是国⺠经济⽀柱性产业。尤其在建筑、基础建设等⽅⾯是必须的原材料,正是因为如此,钢铁成了强周期⾏业:当宏观经济向好,扩张基础建设,钢铁就进⼊景⽓周期,反之则进⼊低⾕。⽽且钢铁属于⼤宗商品,所以同时还受美元周期的影响。钢铁上⼀轮上涨周期是在1999-2008年,期间钢铁价格从1600元/吨涨到接近6000元/吨,近⼗年的⼤⽜市成就了⽆数创业者的梦想,这⼀轮⽜市伴随着中国经济10%的增速,特别是以房地产为代表的⼤基建疯狂⽣⻓⽽⾼潮迭起,期间涨幅接近300%,间或有短期剧烈调整,是典型的⻓⽜慢⽜⾏情。


图⼀ 兰格钢铁⽹ 北京螺纹钢铁股票⾛势图(2002-2008)

从2008年次贷危机开始,钢价急速下跌,四个⽉时间便跌去50%以上。08年四季度,随着“四万亿”的刺激,钢铁价格迅速反弹,⾼点到4800元/吨,之后进⼊了为期四年的慢慢熊途,以唐⼭⽅坯为例,价格从⾼点跌到2015年12⽉份的1420元/吨,7年跌去近75%。


图二 兰格钢铁网唐山钢坯价格走势图(2008-2018)

从2015年开始的反转之路,已经⾛了近三年,这⼀波的⾏情⾛势主要是依托国家供给侧改⾰政策,吃的正是政策饭。图三可以看出从2015年底到2018年10⽉份单边上涨⾏情持续了近3年,低点1618,⾼点在4418,涨幅174%,是⼀轮波澜壮阔的⼤⽜市。


图三 螺纹钢期货周线图(低点1618发⽣在2015年12⽉)
同时我们看到同期钢铁股下跌了接近20%,⻅下图:


图四 钢铁股票⾛势图(2015-2018)
这会不会是市场上本身对这个⾏业存在⼀定的悲观情绪从⽽出现的滞后反应?我们只有随着后⾯的分析来进⼀步印证。


2、⾃2015年钢铁⽜市的主因和未来⼏年的变化趋势预测

1、钢材⽜市原因之⼀-----供给侧改⾰。从上世纪⼋⼗年代开始的扩张式发展道路,让中国经济⾼速发展了三⼗年。2008年“四万亿”救市政策,效果也⼗分显着,让中国迅速从衰退中快速⾛出来,是投资拉动的功劳。但是⾃从2012年以后,政府发现原来的道路⾛不通了,M2增速近20%,GDP却增⻓乏⼒,债务/GDP的⽐值迅速⻜涨----债务X规模越来越⼤,经济增速上不去,经济出现空转现象;房地产泡沫加⼤,地⽅债务规模勐增;企业经营困难盈利能⼒差;银⾏坏账率越来越⾼,经济⾯临较⼤⻛险,所以国家在2015年提出来要搞“供给侧改⾰”,通俗的说就是不再刺激需求侧,⽽是让供应侧的产能,尤其是过剩的、低效的、⾼污染的产能退出市场。这样做的好处⽐较多,主要体现在企业(主要是国企)盈利能⼒增强财务指标改善、银⾏坏账⻛险降低、环境压⼒减轻等⽅⾯。该政策的实施对于钢铁、煤炭、⽔泥、造纸等诸多⾏业的影响是巨⼤⽽深刻的,资本市场的反应相当敏感,卷板和螺纹为代表的钢铁品种、焦炭焦煤为代表的煤炭类品种价格应声⽽起,⾄今处于良性上涨阶段。
2、钢材⽜市愿因之⼆----环保政策。⾃从美国⼤使馆教会了中国PM2.5这玩意⼉后,⾯对越来越严重的环境压⼒,⽼百姓的质疑和反对声⾳越来越⼤,党和政府意识到这个可能是影响国家稳定、执政稳定的头等⼤事,所以喊了⼗年的压减产能,终于打破了地⽅和中央利益博弈的游戏平衡,中央⽤⾏政、纪检、法律等⼏乎能调动的⼀切⼒量,强⼒实施“压减产能”、“减量置换”、“僵⼫企业关停”、“极端灾害天⽓停产”等⼿段对钢铁、煤炭、⽔泥、造纸(后⾯有机会研究造纸⾏业,煤炭⾏业中的焦煤主要⽤来炼钢⽤,其⾯临的产业政策⼏乎和钢⼚⼀样,其他煤炭品种因为环保政策影响,实际上需求是被清洁能源替代的,市场在萎缩,只有类似⻚岩⽓技术等品种有突破的企业才可能真正实现较好的利润,可以选择性关注)等⼏乎所有⼯业企业下重⼿。这⼀系列政策的实施客观上规范了⽣产秩序、降低了钢产量、稳定住了钢铁价格继续下⾏。其中2017年3⽉两会结束后对电炉炼钢动⼑,压减“地条钢”产能近亿吨,既提⾼了钢铁品质,净化市场,⼜压减了产能,减少恶性竞争,让国有钢铁企业经营业绩⼤幅提升。
3、钢材⽜市原因之三----近三年以来,三⼤经济体保持较⾼的经济增速,国际经济复苏势头良好,带动⼤宗商品需求旺盛。我们看到美国为⾸的世界经济复苏势头强劲,今年美国GDP增速维持在4%,这是近⼗年来的最好⽔平。⽽强劲的复苏势头对钢铁类产品明显具有强⼤的需求。
4、钢材⽜市原因之四----铁矿⽯的周期进⼊低⾕。国际铁矿⽯主要由澳⼤利亚巴⻄的三家巨头把持,受益于2008年之前单边上涨⾏情,铁矿⽯赚得盆满钵满,⼤幅度扩产,结果产能过剩的苦果终于被他们品尝到,所谓⻛⽔轮流转,今年到我家啊----钢⼚忍不住偷偷笑出声来,也是“赚到不好意思”。图五是2013年以来铁矿⽯⾛势⽉线
图,从2015反弹以来,和钢材⽐起来铁矿⽯上升⾛势明显缓慢,是L型⾛势,特别是
2018年基本上是震荡市,在500元/吨附近,这也是钢⼚盈利能⼒提升的原因之⼀:成
品涨价,原料不涨,成本低,售价⾼,⼤⼤提升了⽑利率。


图五 铁矿⽯价格⾛势(2013-2018年)
5、钢材⽜市愿因之五----消费型社会带来消费⽤钢量的迅速增加。近⼗年以来,国家重点推动扩⼤内需,初⻅成效,国内贸易增幅明显,在GDP中所占权重也越来越⼤,相应的钢铁作为汽⻋、厨电、装饰和包装品升级等重要原料,使⽤量⼤幅度提升。


⼩结:表⾯上来看,以上所论述的⽅⾯都是改变市场供需关系,有利于价格上涨盈利增强的因素,但实际上隐含在背后的必然因素就是周期律在起作⽤,经济周期变好了,钢铁的需求增强了,价格低位开始反转了,没有哪⼀次不⼀样!


我们分析⽜市原因,其⽬的在于判断⽜市是否可以延续,这才是问题的根本。


政策组合拳的主要预期⽬的有三个:⼀者改善环境,平息⺠怨;⼆者降低国有钢⼚的负债率,提⾼盈利能⼒,确保不引起呆坏账,引发“系统性⾦融⻛险”;三者保障就业,保证税收。因为政策效果好,所以从现在的情况来看产业政策和环保政策近4年之内(zsj的任期)发⽣重⼤改变的可能性⼩。重新批准新增钢铁⼚,或者⼤⽓污染突然变好,从⽽降低环保政策的执⾏⼒度,都是⼩概率的事件。按照⼀般性的逻辑来看,国家、企业、⽼百姓皆⼤欢喜都开⼼的事,我们应该有理由相信政策会继续延续执⾏下去,钢铁企业未来五年内仍然处于垄断⾏业,新增钢⼚新增产能可能性⼩,卖⽅市场,维持较⾼盈利⽔平的能⼒可期。


3、钢铁⾏业未来⼏年⾯临的需求分析

按⽤途来分析,钢材主要分为建筑⽤钢、⼯业⽤钢和消费⽤钢等⼤类,消费⽤钢主要是卷板和冷轧钢板,⼀般和汽⻋、家电等⾏业关联度较⼤,其需求⼀般和该等⾏业正相关;⼯业⽤钢以中板为代表,和⼯业企业的投资活动正相关;建筑⽤钢以螺纹钢和线材为代表,⼤约占到钢铁总消耗量的40%以上,以上两⼤类需求⼀般⽐较稳定,变动最⼤的就是建筑⽤钢,今天以它为例,重点分析⼀下其需求变化。


我们先从经济结构说起吧。


2018年全年GDP增速预计在6.6%,但是从去年12⽉份开始,连续四个季度以来是连续下⾏的,6.8-6.8-6.7-6.6,我们来看看宏观经济数据到底是什么结构。在内需拉动不及预期和贸易战争的情况下,固投连续九个⽉下降,趋势明显,1-8⽉份平均增幅只有4.2%,内贸虽然有9.4%的增幅,可这是近15年以来增速的最低点,⽽且除了三⽉,其他⽉份都低于10%。仅仅依靠进⼝的16%,维持住6.7%的增速,宏观经济的严峻程度可⻅⼀斑。在中美贸易战前景不明朗的情况下,利⽤⼈⺠币贬值勉强保证出⼝增⻓率从2-3%提升到5%,利⽤⼤量进⼝缩⼩贸易顺差来维持进出⼝贸易增⻓,不可持续,难以为继,⽽且货币贬值副作⽤太⼤,不符合国家战略⽅向,九⽉天津夏季达沃斯论坛上总理也明确了不靠贬值刺激出⼝的政策(客观上来说现阶段⼈⺠币贬值对国家也显然是弊远⼤于利的)。所以唯⼀能确定的还是固定投资拉动才可保持经济会较⼤幅度下⾏。投资拉动的效果⽴竿⻅影的,有⼀个季度左右基本就可以看到实效,这⾮常有利于在与美国“贸易战”的博弈中创造良好的内部环境。2018年固定资产投资下滑的根本原因在于“去杠杆”,经过⼀年的调整,杠杆率下降,应该具有安全边际了,我们看到近期的会议已经发⽣变化,由去杠杆变成了稳杠杆。


2018年前11个⽉,GDP增速6.6%,进出⼝总值27.88万亿,同⽐增⻓11.1%。其中出⼝14.92万亿,同⽐增⻓8.2%,进⼝12.96万亿,增⻓14.6%。


所以,我们看到国家经历两次宏观政策变向后,终于在7⽉31⽇政治局会议上确定了新的⽅向,应对经济连续三个季度的下⾏和失业率的上升,在遏制房地产价格上涨的前提下放宽货币和财政政策,不搞“⼤⽔漫灌的强刺激”⽽定向刺激。发改委、⼯信部、财政部、央⾏、证保监会等多部⻔出台配套⽂件,⿎励⽀持地⽅平台融资,其⾏政指导的政策包括:降低地⽅债的⻛险等级到和国债相同、提⾼地⽅债的收益⽔平到⽐国债⾼40个基点、放松银⾏购买单⼀品种20%的上限申购限制等等。在国务院亲⾃关怀下,8⽉31⽇当天发⾏1200亿,甚⾄瘫痪了财政部的申报⽹络,据财政部⽹站报道,截⽌11⽉底,今年累计发⾏4.1万亿,全年有望完成5万亿。这些释放出来的资⾦哪⾥去?通俗的说就是⼀部分还账,更多的去搞基础建设。


相应的,我们看到6⽉刚刚提⾼了地铁项⽬上⻢标准,叫停了包头、洛阳等⼏座城市已经批准的地铁项⽬,8⽉就批准了⻓春地铁项⽬,11-12⽉批准了包括⼭东、合肥、杭州、上海等多地的地铁项⽬,总额在5000亿以上,启动基建(铁公基)项⽬的信号⾮常明确,⽤新的基建项⽬替代房地产继续拉动投资增速。
国家的基本逻辑是在内需、出⼝增速放缓和中美贸易战不确定结果的情况下,确保经济增速不能低于6.5%,以确保就业和经济社会稳定。从7⽉31⽇的政策和后续密集的配套政策也可以解读出来,从“去杠杆”到“释放流动性”,中央真的很急,务必要保证增速不破6.5%。10⽉7⽇央⾏降准⼀个百分点,12⽉19⽇美国加息之前⼏个⼩时针对⺠营企业放款多的银⾏宽松,继续释放流动性。



图六 发改委⽂件----发债促基建

所以我们预计这⼀波刺激将会有⼀定的持续性,明显利好钢铁和⽔泥类企业,钢铁⾏业有维持盈利能⼒的市场需求环境,按照08年的经验来看⾄少影响2年以上。市场上作为建筑⽤钢的主⼒产品螺纹主⼒合约已经明显强势,改变了上半年低于卷板100多元的价格差,反超两百元以上,同时⽔泥类股票⻰头⼤涨,应该可以说明建筑材料需求的良好预期。


4、钢铁企业的⻛险分析

前⽂我们预测了钢铁⾏业的市场前景,同时我们也有必要充分看到⾏业⾯临的⻛险所
在。
1,环保政策不及预期,或者供应量较⼤幅度的增加,竞争加剧,利润降低。


钢铁⾏业新增加⾼炉已经不可能,但实际上因为利益驱动,中国整体钢铁近⼏年的产量并没有因为“压减产能政策”⽽降低,反⽽实际产量屡创新⾼,其原因在于⾼利润驱动企业⼤幅提⾼⾼炉、转炉的⽣效率,⽐如废钢的掺加⽐例由之前的5%以内提⾼到25%以上,甚⾄更⾼到30%,单位时间出钢量⼤幅度提⾼。再者电弧炉增产迅勐,据圈内统计,其产量仅亿吨,不⽐地条钢少。


另⼀个情况是,国家淘汰落后产能,提⾼装备⽔平的政策是要求产能减量置换,按1.25:1的⽐例执⾏,⽽实际在执⾏中,很多企业搞⼩动作,并没有按照这个⽐例执⾏,反⽽扩⼤⾼炉容积,⼀般要⽐⼿续所批的⼤10-20%左右。这⼀领域是没有监管的,或者说监管的专业性、严格性⽆法达到,所谓上有政策 ,下有对策。关于这⼀块的数据不太好统计,但却事实却实实在在存在。这个因素或将成为产量增加的⼀个⽐较重要的因素,需要关注。


还有⼀个现象是电弧炉对地条钢的替换,因为从国家政策的⻆度对电弧炉是没有限制的,所以这两年的产能增加很快,据废钢协会的粗略统计,截⽌2018年底,电弧炉的产能应该不少于1亿吨,⼏乎达到2016年之前的地条钢产能。


最后⼀个情况需要重点研究,在今冬取暖季,政府取消了往年采⽤的⼀⼑切式的减产、限产、停产、巡视组督导、党政双责等严厉的环境治理措施,造成了11⽉份钢铁的暴跌,20天时间下跌900元。所谓的取消⼀⼑切,变成了基本不管,限产⼒度放松。市场认为限产政策不达预期是暴跌的元凶,有⼈认为国家的逻辑发⽣了变化:GDP跌破6.5%是不⾏的,所以环境的事先放⼀放吧,⽼百姓唿吸点脏空⽓总⽐没饭吃强。


图七 钢铁企业开⼯率

图⼋ 国内粗钢产量柱状图(兰格钢铁⽹)

图七是2018年以来的⾼炉开⼯率和实际产量,从中我们看到开⼯率到达90%⼏乎就是最⾼⽔平了,因为⾼炉的特性,基本上每年必须要⾄少要有⼀个⽉的检修期,所以⾼炉数量和总容积确定的前提下,产量的提升空间实际并不太⼤了,我们可以看到虽然产钢量逐⽉递增,但是增⻓幅度⽐较缓慢。⽽靠提升⾼炉效率的⽅式继续提⾼效率也⼏乎到了极限,⾏政⾼压下,再增加新的⾼炉容积完全没有可能性,按照我的钢铁⽹的预测,2019年之后⻓流程钢铁产量的增速将会明显放缓。


2、国内钢铁价格⾼企,进⼝冲击。以现在国际市场的供需关系来看,进⼝量放⼤的概率⼩,受美国进⼝征税的影响,国际钢材有冲击中国市场的冲动,但是欧⽇的钢材价格远⾼于中国,独联体、俄罗斯、中东的钢材产量有限。近⼏年以来的国内外钢铁价格⾛势对⽐图。⽽新增钢⼚建设周期最快要三年,从兰格钢铁⽹统计的数据来看,⽬前⽴项或者在建的钢铁项⽬不多。所以这种可能性偏⼩。从下图我们可以看到,中国钢铁价格近⼀年以来都处于⾼位,但是进⼝数量基本平稳,没有较⼤增幅。


图九 钢材进⼝量柱状图(兰格钢铁⽹)

3、有效需求不⾜,价格下降。关于这⼀种可能性,鉴于中国政府对于经济增速的底线要求和投资在三驾⻢⻋中的地位,钢铁需求基本不会⼤幅度降低,前⽂有讲,不再赘述。因为房地产在钢铁需求上⽐较⼤的消耗量,这⾥特别分析⼀下房地产对钢铁的影响。安信证券⾼善⽂认为,经过⼀年多的去库存政策的调整,房地产⾏业库存处于历史低点,明年的开⼯率会⼤幅增⻓。经过我近期的⾛访,发现⽆论⼀线还是三四线城市,房源确实很紧张,他的观点基本可信。


图⼗ 全国房地产库曲线图

图⼗⼀ 三四线城市房地产库存曲线图

图⼗⼆ 房屋新开⼯率

钢铁企业⽬前的基本财务状况

经过近三年以来的休养⽣息,钢铁企业财务状况⼤为改观,甚⾄说相当好。下图是申万钢铁⾏业28只股票的基本状况(剔除了并⾮钢铁冶炼企业和ST股)。


表⼀ 钢铁企业基本情况表换
从表格中我们可以看到:
1、钢铁板块28⽀股票平均市盈率15.5倍,刨除畸⾼的⻄宁特钢,为8.63倍。28只股票中20倍以下市盈率的占到25只,10倍以下占到19只,最低的只有4.5倍。
2、⾏业平均市净率1.89,剔除刚刚摘帽的重庆钢铁,市净率1.62,其中7家股价低于净资产。
3、作为重资产⾏业,负债率较⼤幅度下降,⾏业平均⽔平由⼗年平均64%下降到57%,前20名平均⽔平由59%下降到48%。
4、净资产收益率⼤幅提升,剔除过⾼的⼤冶特钢,2017年均值26%。


5、当前的阶段和主要企业的估值

我们维持景⽓周期的判读,⻓周期看具有较好的投资价值,短期尤其是四季度和明年⼀季度利润放缓是必然。下⾯对⾏业进⾏简单的估值分析。
2016年1⽉⼤盘2638,到2018年1⽉份最⾼3 587,上涨了35.9%,同期钢铁板块上涨了73.4%,⼏乎是⼤盘涨幅的两倍;从⼤盘⻅顶到低点2449,⼤盘下跌了31.7%,同期钢铁股下跌了37.6%,略微⾼于⼤盘的跌幅。从⾛势上来看钢铁股和⼤盘的⾛势⼏乎⼀致,但是震荡幅度⼤于⼤盘,⽽且上涨时涨得多,下跌时并不会明显的⽐⼤盘跌得很,这⼀特点也是周期股的典型特征;⻰头优秀企业的上涨幅度和抗跌性等指标明显突出。


当前钢铁⾏业的市盈率8.68倍,优秀企业的市盈率在3-5倍之间,如果按照保守的估值来看,未来⼏年盈利下降50%,那么⾏业估值将会在17倍,优秀企业将会在8-10倍。⾏业市净率为1.62倍,以宝钢为代表,有接近三分之⼀的企业低于1倍,随着企业盈利的增加、沉淀,2018年底,整体低于1.5倍很可能会实现,⽽低于1倍的将会增加⾄10家以上。


以⽅⼤特钢、三钢闽光为代表的优秀企业的亮眼标签是分红,2017年总共有六家企业股息率超过5%,⽅⼤达到12%,如果不是⾼成⻓的⾏业,那么良好的分红率是价值投资者务必要考虑的因素之⼀2018年前三季度钢⼚的业绩增速超过80%,分红增加是⾃然⽽然的事,⾮常值得期待。



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