海通证券：拥有多重比较优势 白电龙头具备估值溢价潜力

　　我国家电企业的全球化拓展之路是从产品国际化走向品牌国际化，在产业价值链中掌握更多话语权。除了广阔的内销市场，我国家电企业在全球市场上也占有重要地位。近年来国内家电龙头的外销拓展之路已经在逐渐转变，从ODM、OEM的品牌代工到自主品牌逐步拓展，国内家电龙头连续出手收购国外家电品牌。

　　对标国外家电企业，国内白电龙头对上游零部件厂商和下游渠道商的议价能力更强，龙头企业收购产业链上下游，核心零部件实现自供，赚取价值链上更多利润，享受全产业链竞争优势，在产业价值链上占据更多话语权，盈利能力更强。

　　⊙海通证券

　　市场此前较为担心白电龙头整体盈利步入下行区间，同时也将给其估值带来一定的压力。我们认为，跳出边际视角，横向对比海外家电龙头或国内整个家电行业，国内白电龙头多年累积的优势难以撼动，估值上可给予更多信心。为此，我们提供两种看待白电龙头估值的角度：一为对标海外家电企业；二为对标国内整个家电行业。对标海外家电企业，基于更高的稀缺性、成长性和议价能力，白电龙头不应估值折价；而对标国内家电行业，白电龙头盈利能力更佳，抗风险能力更强，也不应估值折价。

　　首先看白电龙头格力电器及美的集团当前估值所处的区域。格力电器2006年6月18日至2018年6月14日12年间平均市盈率（TTM）为14.95倍，当前市盈率（TTM）为12.3倍，低于历史中枢水平。美的集团上市至今的平均市盈率（TTM）为14倍，当前市盈率（TTM）为20倍，公司整体上市以来，估值中枢体现出不断抬升的趋势。整体来说，纵向来看，白电龙头自2016年估值业绩实现“戴维斯双击”以来，目前估值相比2018年初的高位已经回落不少，配置价值再次显现。

　　我们认为，白电龙头的估值可对标海外家电企业。随着国内白电龙头的国际化进程逐步推进，特别是近年来发展迅速，目前已逐渐迈进全球家电龙头行列。国内白电龙头一方面将目光拓展至全球范围，通过海外建厂、并购标的等方式稳步推进全球化战略；另一方面，白电龙头收入及利润持续增长，营销规模和利润总额在全球主要家电企业中的份额稳步提升。

　　对比国内外主要家电企业的估值可以看到，国内白电龙头相对估值折价明显。从PEG角度看，家电企业更高的净利润增速应该对应较为便宜的估值水平。回顾过去10年国内外主要家电企业标的的收入及业绩表现，绝大多数家电企业拥有个位数浮动的收入增速及波动较大的净利润增速，部分标的近年来更是持续亏损。因此，对于增长相对平稳的标的如大金工业和伊莱克斯，市场在其估值上给予更多的溢价空间，以上两家公司2018年的PEG都大于1。相比之下，国内白电龙头在过去十几年间都实现了稳定的高速增长。2013年至2017年，格力电器净利润的年均复合增速达24%，美的集团净利润的年均复合增速更是高达38%，而目前两者对应的2018年PEG均远低于1。

　　我们提出的第一个对标因素：对标国外家电企业，国内白电龙头更具稀缺性，行业地位稳固。我们认为基于强大的“马太效应”，家电行业或很难再出现第二个格力电器或者第二个美的集团。从厂商端来看，“马太效应”来源于白电产业技术较慢的更替速度。从消费者端来看，“马太效应”来源于白电产品较低的更新频次。因此，白电龙头多年积累的全产业链竞争优势难以被轻易替代。过去几十年来，白电行业的核心技术未曾出现大的更新换代，国内厂商从一开始的“外资加工厂”到“掌握核心技术”后，压缩机、电机等核心零部件实现了自产自供，并且依靠成本优势逐步实现国产替代。

　　为此，我们对白电行业整体技术变迁历程进行了梳理。由于白色家电消费者的核心需求比较简单明确，很难出现颠覆性的技术推翻之前的积累，所以，白电企业的核心技术多年来一直没有出现较大变动，国内白电龙头在规模不断扩大过程中顺利实现了技术积累。

　　空调：

　　作为空调的“心脏”部件，压缩机一直有新技术的出现，但由于在应用方向上的不同，未有完全实现迭代。按照气体压缩方式，空调压缩机可分为活塞式、螺杆式、转子式、涡旋式。按照发明应用时点，依次为活塞式压缩机、螺杆式压缩机、转子式压缩机和涡旋式压缩机。不同类型压缩机的发明应用时点不同，但到目前为止，还没有一种压缩机被完全淘汰，而是根据不同特征应用于不同制冷领域。

　　目前，国内空调龙头企业均拥有自己配套的压缩机生产厂家，格力电器为凌达，美的集团为美芝。国内转子压缩机产业本身发展也十分成熟，美芝、凌达、海立、松下和睿智为传统转子式压缩机龙头企业。根据《制冷技术》统计，2016年这5家压缩机企业一共占据了大约80%的市场份额。正如之前所提及的，空调核心技术变化并不大，家用空调技术路径的演变多在提高产品性能，如节能、舒适、高效等方面作出更多的创新和努力，以最大程度提高产品能效，如变频技术的发明及应用。日本大金工业发明的“VRV系统”，即多联机系统是家用空调领域重大的技术突破，为家用空调提供了中央空调的解决思路，但在可预见的未来，也不会完全替代目前的分体式空调。商用空调则致力于提高技术以拓宽可适用场景，应用于商业、工业及各种特殊需求场所，以各种复杂技术支撑的大型螺杆机、离心机等为重要代表。

　　冰箱、洗衣机：

　　洗衣机与冰箱在技术更替的大逻辑上与空调相同：即产品在核心技术上没有出现颠覆性变革，但在产品节能环保、控制技术、提高效率等方面实现了技术的不断进步。在目前的国内洗衣机市场，出现了明显的滚筒洗衣机替代波轮洗衣机的趋势，但就全球市场来看，搅拌式洗衣机、滚筒洗衣机及波轮洗衣机均有各自的市场，并没有出现必然性替代。

　　从消费者端来看，家电产品是典型的低频消费品。根据euromonitor数据，空调、冰箱及洗衣机的使用年限预计分别为9年、12年和10年。不同于快速消费品购买的简单迅速、冲动感性，低频消费品的消费决策过程更为理性，可得性、品牌及口碑在购买过程中起到重要的作用。因此，有着密集渠道网络和强大品牌力的龙头企业更易在低频消费品中获得竞争优势。技术更替缓慢叠加消费频次低，使得白电龙头在形成稳固的行业格局后，其地位就很难动摇。伴随着行业格局逐渐稳定，集中度逐年提升，家电行业强者恒强的格局更为稳固。产业在线数据显示，截至2016年，国内空调产能占据全球产能的74%，冰箱及洗衣机产能分别占据全球的52%及37%，国内白电龙头目前已经成为全球范围内拥有绝对制造优势的行业领头羊。基于白电行业稳定的核心技术，未来白电产能仍将持续向国内厂商转移。

　　国内白电龙头的成长性一方面体现在广阔的内销市场，庞大的内销需求量支撑了家电产业的规模效应，成为研发投入及产业链整合的坚强后盾；另一方面，强劲的内销需求也为白电龙头的海外拓展提供了产业优势。国内家电企业由原来的外资贴牌加工厂到以自主品牌及收购品牌拓展国外市场，逐步实现了由产品国际化到品牌国际化的进程。

　　我国庞大的内销市场足以支撑国内家电企业的持续成长。对标日本，我国城镇空调保有量仍具有1倍以上的成长空间，农村市场的潜力更是有待开发。目前，冰箱、洗衣机保有量的提升空间不大，但产品结构升级带来的更新需求加快及均价提升为行业发展提供了较大的发展空间。相比之下，国外家电市场已较早步入成熟期，且内销市场容量有限，这也是大金工业早期即开启全球化战略的重要原因。

　　空调是三大白电品类中销量成长空间最大的品种，主要源于其一户多台的需求。根据日本统计局数据，日本2016年空调保有量为272台/百户，而我国城镇2016年空调保有量为124台/百户，农村仅为48台/百户，空调保有量随着人均可支配收入的上升而不断提升。对标日本经验，即使在人均可支配收入增长放缓甚至停滞之际，空调保有量仍在不断上升。

　　作为家电必需品的空调，未来一户多台的需求将是必然的发展趋势。以我国城镇对标日本，我国农村对标城镇来计算未来5年空调保有量的增加值，根据我们的测算，到2021年，我国城镇百户保有量可达178.7台，农村百户保有量为87.6台。

　　冰箱洗衣机行业均价提升主要的成长空间在于结构升级带来的价格提升及龙头份额的继续提升。从保有量角度看，2016年洗衣机城镇及农村保有量分别为94台/百户及84台/百户；冰箱城镇及农村保有量分别为96台/百户及89.5台/百户，以上数据均已接近户均一台的水平。但就价格来看，近年来冰箱正在向多开门、大容量、变频风冷等高价产品方向升级，洗衣机由波轮向滚筒及洗烘干一体机方向升级，这些技术更新推动了产品均价的持续走高。另外，从价格上看，与外资企业的产品相比，国内企业品牌的冰箱及洗衣机仍存在较大价差，这一价差在近两年呈现逐渐收窄的趋势。在国产替代趋势下，未来国内品牌家电产品仍有价格上升的动力，这也将成为行业增长的主要动力。

　　与国内庞大的内销市场相比，大部分国外成熟市场很难获得类似我国家电龙头的规模效应及产业优势。受限于国土面积、人口数量等因素，国外家电企业的内销需求量普遍较低，在产业步入成熟期后，内销成长空间有限。以日本为例，日本家电产业技术发展及成熟较早，但其内销需求量远不及我国。以euromonitor对主要国家的家电销量预测数据来看，日本2017年大家电销售量为1700万台，小家电销售量为9190万台，分别仅为我国同期的12%及15%。

　　从最早的“外资加工厂”到如今收购全球家电品牌，我国家电企业的全球化拓展之路是从产品国际化走向品牌国际化，在产业价值链中掌握更多话语权。除了广阔的内销市场，我国家电企业在全球市场上也占有重要地位。近年来国内家电龙头的外销拓展之路已经在逐渐转变，从ODM、OEM的品牌代工到自主品牌逐步拓展，国内家电龙头连续出手收购国外家电品牌。由此，国内白电龙头正在从产品国际化走向品牌国际化。

　　对标国外家电企业，国内白电龙头对上游零部件厂商和下游渠道商的议价能力更强。龙头企业收购产业链上下游，核心零部件实现自供，赚取价值链上更多利润，享受全产业链竞争优势，在产业价值链上占据更多话语权，盈利能力更强。

　　在白电产业链中，整机龙头核心零部件基本实现自供，且在规模优势下对上游更具备成本转嫁能力。白电整机厂上游包括原材料采购及零部件采购环节，原材料的采购主要有钢材、铜、塑料、铝等，在三大白电成本中占比均在30%以上，因而原材料价格波动一般会对下游整机厂盈利产生一定的影响。但由于原材料供应商集中度低，其和下游整机龙头议价能力及空间有限。零部件中压缩机及电机是最核心的白电部件，但行业龙头基本自建生产线，将压缩机、电机这些核心部件实现自供。

　　从下游渠道来看，国内龙头自建渠道比例较高，拥有对渠道更强的掌控能力。国内家电企业下游渠道构成与其他国家有所不同，国内家电龙头厂商以自建专卖店为主要销售渠道；在日本，连锁店是家电产品的主要销售渠道；而在美国，百思买、沃尔玛、家得宝等为代表的家电连锁店及大型连锁商业超市基本垄断了美国家电市场。总体来说，国外家电产品销售市场的下游渠道主要掌握在家电专营渠道商手中，品牌议价能力相对较弱，渠道商在价值链中享有更多的利润分成。

　　我国白电整机厂强大议价力的形成与中国市场的广度与深度不无关系。从广度上看，庞大的内销市场需求足以支撑我国家电企业的持续成长，并凭借规模优势获得对上游零部件厂商的强大议价力。从深度上看，我国从一级至四级市场的纵深使得自建经销商渠道比分销渠道能更好地渗透进三四级市场。不同于日美等国，我国家电品牌商面对自建渠道为主的下游渠道商具有更强的议价能力。综合上下游两端的优势，我国白电龙头最终体现为更强的盈利能力。

　　对标国内整个家电行业，白电龙头具有更强的盈利能力及抗冲击能力。国内多数行业龙头相比行业整体基本均处于估值溢价状态，而家电龙头则出现大幅估值折价。对此，我们认为出现这种情况是不合理的，原因有两个方面：一方面基于上述和国外家电企业对比时提及的国内白电龙头的稀缺性、成长性及议价力特征；另一方面，国内白电龙头盈利能力更佳，面对原材料价格上涨及汇率波动等风险冲击时具有更好的应对能力。

　　龙头盈利能力更强。我们观察2013年至今国内主要白电企业利润规模及销售净利率这两个指标，美的集团和格力电器遥遥领先于行业内其他企业；小天鹅A净利润规模虽不属于第一梯队，但其净利润取得了稳步增长。从销售净利率看，白电龙头格力电器、美的集团、小天鹅A领先于其他可比公司且基本维持了净利率的稳定增长。盈利规模与利润率同时领先，这是家电企业强者恒强、马太效应的重要体现。

　　龙头面对风险冲击时能保证盈利的稳定性。我们以汇率波动风险为例，格力电器2017年一季度外销收入占比达20%，小天鹅及美的集团2017年末外销占比分别为22%及43%。但2017年一季度，格力电器将汇兑损失控制在占归母净利润比重的5%，小天鹅及美的集团2017年末将此占比控制在4.7%及5%，远优于同业水平。

　　综上所述，我们继续看好国内白电龙头的价值。具体来说，可关注格力电器、美的集团和小天鹅A三家公司。

　　格力电器：对标行业及国际估值水平，公司股价处于估值折价状态，且高股息低估值，极具价值属性。

　　美的集团：2018年公司并购摊销等非经常性因素影响基本消除，各项业务份额、均价、利润率改善空间明显，净利润实现高速增长确定性强。另外，KUKA、美云智数等2B业务协助打破估值枷锁，安全边际高，向上弹性大。

　　小天鹅A：未来成长的三条路径清晰，收入端份额快速提升，未来3年归母净利润保持25%以上增速的确定性较高。