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关于“市值=净利润*市盈率”的理解,科创板有望5月底准备就绪

分类:其它内容 - 其他分类 2019年04月29日 6.08W浏览 · 0收藏

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科创板各项准备工作正在快速推进。428日,上海证券交易所市场发展与服务专业委员会专职委员王勇表示,计划到5月底完成全部科创板技术准备和制度准备。


随着科创板开板交易临近,科技企业如何估值定价也成为投资者越来越关注的问题。

近两年国内企业到境外上市后频繁出现破发,不仅和二级市场泡沫消退有关,更与一级市场估值虚高直接相关。一位接近交易所人士对第一财经记者表示,科创板IPO发行定价在即,为提升信息披露充分性,营造公平的投资环境,需要强化相关信息披露,合理压缩估值泡沫。据记者了解,交易所研究部门已经关注到科创板一级市场估值虚高的问题。

估值泡沫浮现一级市场

科创板93家排队企业中,大部分在早期获得了PE/VC的支持。创投机构对科创企业的成长功不可没,但同时也对企业估值埋下了潜在的压力。这使得如何挤出科创板IPO定价水分,成为投资者面临的一个重要课题。

据记者了解,已经有研究机构就此专门做出政策建议。比如一份《穿透一级市场估值泡沫,压缩科创板定价水分》的报告就提出,未上市企业在一级市场的投后估值往往被用来衡量其市场价值,也会在一定程度上被用作IPO定价的锚值。

但是记者查阅多份科创板招股书等申请材料,并没有发现详细的融资情况介绍。对此,有业内人士建议,企业应将融资协议和其中的保护条款尽可能地透明化,合理压缩泡沫。

民生证券研究院此前对52家企业申报资料详细分析后发现,科创板受理公司估值水平整体较高。

从这52家企业的发行PE来看,在可比的9家获受理的制药与生物申报企业中,微芯生物以347倍的发行PE高居榜首。但是从公司规模看,这52家企业总资产规模超900亿元,企业平均规模小于A股科创类企业。

我们将亏损公司市盈率设定为样本最高值,则52家受理公司平均市盈率59倍。A股非金融非石化上市公司的平均市盈率(剔除500倍以上及亏损公司)59倍,创业板(剔除温氏股份)74倍。考虑到已上市公司中存在部分盈利较差公司,实际估值水平低于平均数,则科创板申报公司估值较高。科创板估值水平较高与部分公司尚未形成成熟的盈利能力,未来盈利能力有提升空间有关。民生证券研究院称。

市值=净利润*市盈率”的理解

将投资作为重要的事情,常常在脑中思索,连续地思索,不断地思索,很有意思,而且有时候会有“突然”的收获,豁然开朗。比如,最近就一直对等式“市值=净利润*市盈率”“耿耿于怀”,经过几天的思考,并查阅资料,终于有了更加深入一个层次的理解。

由此等式可以看到,市值P的上涨(等式左边),实际上有两个推动因素(等式右边),一是净利润E,二是市盈率PE(这里及以下均指“静态市盈率”)。也就是说,投资股票要赚到钱,那么可以是净利润的增长带来的,亦或是市盈率的提升(及估值提升)带来的,这二者既有不同又有联系。净利润的增长,通常是企业管理经营的正结果,而市盈率则是市场给予企业的估值——即市场对于一个企业管理经营情况所获良好结果(也有可能是槽糕结果)的溢价倍数。市盈率越高,即溢价倍数越高,某种程度上,也说明市场对企业的发展前景比较乐观,或者说,认可(而且是相当认可)了企业所经营的生意是“好生意”,或经营的生意具备很好的“故事性”。

为增进对上述内容的理解,以下举三个不同的例子来说明。

(1)以海康威视(002415)来说,从2014年末~2018年末,其年净利润E从46.7亿增至113.8亿,PE从19.5倍提升至22.6倍,市值也相应地从2014年底的910亿增至2408亿,期间现金分红167.6亿,总体市值(假设不分红)增长倍数为2.83[(2408+167.6)/910=2.83],年化回报率达到29.7%,其中,净利润增长推动的贡献为24.94%(这几年总体为113.8/46.7=2.44倍),PE(即估值倍数)提升带来的收益贡献为4.76%(29.7%-24.94%=4.76%)。显然,对海康威视而言,过去五年,收益主要由实实在在净利润的增长创造的,PE提升负责“锦上添花”。


(2)以顺鑫农业(000860)来说,从2014年末~2018年末,年净利润E从3.6亿提升至7.3亿,而PE却从29.6倍下降至25.6倍,市值相应地从2014年的106.6亿增至184.1亿,期间现金分红2.86亿,总体市值(假设不分红)增长倍数为1.75,年化回报为15.02%,其中,净利润带来的年化回报为20.06%,PE(即估值溢价倍数)下降带来的是负收益,年化为-5.04%。对顺鑫农业而言,过去五年,主要的收益也来自于实实在在净利润的增长,市场给予的估值溢价倍数不升反降,反映了对原来其“不务正业”(涉及行业“多而杂”:建筑工程、种子花卉、水利、果蔬种植、纸箱制造等)的“看低”(拖总体业绩后腿)。不过,2019年以来,尤其是3月14日年报发布后,良好业绩驱动下,估值有很大的提升。截止2019年4月26日,PE提升至45.8倍,PE贡献的年化回报“转正”为13.02%(仍假定中间相隔4年计算),总体收益年化回报达33.08%。1倍多的收益差异,原因何在呢?显然是因为公司经营战略的变动,不断收缩和剥离不赚钱/亏损的业务,逐步聚焦白酒和猪肉(正好又是“猪周期”),使得市场对其经营的“酒肉好生意”给予更高估值了。于是,在净利润和估值双升的推动下,实现了“戴维斯双击”。(当然这期间市场大环境较好,对于提升个股的估值也有正向的加持。)(3)再看看卫宁健康(300253),从2014年末~2018年末,年净利润E从1.22亿提升至3.03亿,而PE却从125.24倍下降至67.25倍,市值相应地从2014年的152.8亿增至202.2亿,期间现金分红1.56亿,总体市值(假设不分红)增长倍数为1.33,年化回报仅为7.46%,其中,净利润带来的年化回报为26.06 %,PE(即估值溢价倍数)下降带来的是负收益,年化为-18.6%——PE倍数下降比较多,说明估值在下降,或者说在“杀估值”——这当然是有原因的,125倍的PE无疑太高了,市场此前能给予如此高的估值,原因是:①公司经营着一门好生意(医疗信息化IT服务商),行业地位显著,竞争者寡;②2014年是“牛市”大年。于是仅1.22亿元的净利润的情况下,获得了125倍的高溢价。此后几年一路下滑至67倍PE(仍然很高),从好的方面看,公司的业绩不断提升(2018年净利润增至3.03亿)在“熨平”此前的高估值,更趋向于合理;从不好的方面看,公司并不值得此前的高估,原因大概有:①净利润虽增长不错,却有很高的应收账款额;②公司董监高减持频繁;③期权发放“近乎疯狂”,数年间,总股本增长了7.43倍,极大地摊薄了公司股东的利益(主要是二级市场交易而获得股份的股东);④现金流状况也一直不好;⑤公司像是“周家人”自家的企业。

(3)就上述三个例子具体而言,海康威视(002415)具备稳健的盈利能力,推动公司“内在价值”不断提升,使得公司是市场上不可多得的投资标的;顺鑫农业(000860),若能从此以后心无旁骛聚焦“酒肉生意”,也无疑正逐渐成为一家“务正业”的优秀公司;至于卫宁健康(300253),净利润增长并不差,但质量确欠佳(应收账款占比太高),估值又太高,且存在一些令人担忧的问题,其公司股票更多具有“投机性”的特征。

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